中國經(jīng)濟在2017年取得了一個“開門紅”，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎都延續(xù)了去年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢。從PPI這些與實體經(jīng)濟密切聯(lián)系的經(jīng)濟指標來看，此輪經(jīng)濟復(fù)蘇強度已經(jīng)超過了過去5年歷次經(jīng)濟的上行周期。

但在經(jīng)濟看似強勁的表現(xiàn)之下，帶動此輪經(jīng)濟復(fù)蘇的地產(chǎn)投資和補庫存周期這兩個引擎已經(jīng)顯露出了疲態(tài)。再加之困擾中國的消費不足、產(chǎn)能過剩等長期結(jié)構(gòu)性問題并未得到實質(zhì)性改善，今年經(jīng)濟增長大概率會呈現(xiàn)前高后低的格局，經(jīng)濟增長的短期拐點已經(jīng)不遠。相應(yīng)的，今年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)會與去年迥異。

投資引擎后繼乏力

從今年前兩個月的數(shù)據(jù)來看，投資仍然是國內(nèi)經(jīng)濟增長的最主要“火車頭”，但其增長動能已經(jīng)減緩。

基建投資、地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資是中國投資的三大主體。今年前兩月，這三大塊中僅基建投資相比去年四季度加速。而如果考慮到最近幾個月PPI的大幅上漲，投資的真實增速可能已經(jīng)下滑至接近零增長的水平，仍處在近年來的低位。投資到位資金增速的滑坡更讓人擔(dān)憂，1-2月投資到位資金同比下降8%，比同期投資名義增速低了約15個百分點。從投資到位資金這個數(shù)據(jù)來看，當前投資的資金瓶頸處在近十年來最緊的時候。

地產(chǎn)投資使得2016年的投資加速，是經(jīng)濟回升的最主要動力。在地產(chǎn)去庫存政策和寬松貨幣政策的帶動下，地產(chǎn)銷量、房價和投資在去年都明顯改善，并帶動了上游原材料，以及下游家裝家電等行業(yè)的景氣。但為了抑制房價的快速上漲，地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)大幅收緊，在嚴重打壓一二線城市地產(chǎn)市場景氣的同時，也在向三四線城市外溢。再考慮到在“中性”貨幣政策的基調(diào)下，地產(chǎn)開發(fā)商和購房者獲取銀行貸款的難度都大幅增加，地產(chǎn)投資在今年的前景不樂觀，投資將會趨勢性下滑。

而地產(chǎn)投資走弱后留下的空缺很難由其他投資來補上?；ㄍ顿Y是地產(chǎn)投資外的另一個重要投資引擎。2016年，基建投資增長已明顯放緩。進入2017年，無論是從對沖地產(chǎn)下行帶給經(jīng)濟的壓力，還是從維持合理基建增長的角度來看，基建投資增長都有加快的必要。

不過，基建投資的回報率有限，容易推升投資主體的債務(wù)水平。因此，在去杠桿的政策導(dǎo)向下，基建投資的融資會面臨阻力。事實也的確如此。去年正是因為融資瓶頸收緊，基建增速才明顯放緩至近些年來的低位。進入今年，基建投資的資金面又再度大幅惡化。因此，盡管基建投資增速在今年前兩個月明顯加快，成為投資保持穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，但其前景并不樂觀。

制造業(yè)投資是我國投資又一個的大頭，約占總投資的約1/3。制造業(yè)投資增速在2016觸底回升，令市場中浮現(xiàn)制造業(yè)長周期復(fù)蘇的遐想。不過需要注意到，制造業(yè)產(chǎn)能過剩的局面并未得到根本性改變，制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍然處在歷史低位。在這樣的背景下，再結(jié)合去產(chǎn)能的政策導(dǎo)向，很難相信制造業(yè)投資增速能就此持續(xù)走高。

因此，從地產(chǎn)、基建和制造業(yè)這三大投資各自的狀況來看，今年投資前景并不樂觀。而如果資金到位的情況不能很快得到顯著改善，今年投資的走弱還將快于市場預(yù)期。

補庫存周期接近尾聲

補庫存是2016年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的另一個重要原因。PPI同比在去年9月重返正值之后，隨之快速走高。面對價格的快速上漲，企業(yè)普遍增加了原材料庫存，以規(guī)避價格進一步上升帶來的風(fēng)險。PMI中的原材料分項指數(shù)在最近幾個月明顯上揚，印證了補庫存行為的存在。

不過，此番PPI的升勢已經(jīng)接近高點，它所帶動的補庫存周期也已接近尾聲。一般來說，PPI上升意味著全社會需求改善。但如果看我國鋼鐵、焦炭等主要工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率，會發(fā)現(xiàn)它們目前均處多年的低位，與大幅上漲的PPI形成鮮明反差。這是因為近期的PPI上漲并非完全是因為需求拉動，而有很強行政色彩在內(nèi)。在去產(chǎn)能政策的影響下，許多工業(yè)品產(chǎn)量無法對需求變化做靈活反應(yīng)，形成了供給瓶頸，因而推高了上游產(chǎn)品的價格。

但這種人造的價格上漲有其代價。去年，上游的采礦業(yè)利潤大幅好轉(zhuǎn)。但同時，中下游行業(yè)的利潤卻明顯受損。在經(jīng)濟總需求仍然不強的背景下，上游價格上漲已經(jīng)變成了零和博弈。由此可見，PPI的沖高已經(jīng)增加了中下游行業(yè)成本，給經(jīng)濟運行增加了阻力。相應(yīng)的，這種PPI快速攀升的勢頭將難以持續(xù)。進入2017年，PPI的環(huán)比漲幅已經(jīng)收窄。預(yù)計在未來幾個月PPI的同比漲幅也會觸頂回落。

由于PPI的漲勢難以持續(xù)，它所帶來的補庫存周期也難以持續(xù)很長時間。最近，PMI中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)顯著上升，表明企業(yè)庫存積壓的情況已經(jīng)明顯抬頭。從過去的經(jīng)驗來看，產(chǎn)成品庫存上升往往意味著補庫存周期臨近尾聲——產(chǎn)品都不好賣了，廠商自然不會再囤積原材料。隨著補庫存周期走近終點，庫存變化對經(jīng)濟的影響將從正面轉(zhuǎn)為負面。

似是而非的新周期故事

對于房地產(chǎn)投資走弱和補庫存臨近終點的判斷，各方有著相當高的共識。當前市場上的關(guān)鍵分歧在于中國經(jīng)濟是否已經(jīng)觸到了長周期的底部，并將迎來長期復(fù)蘇。

有人相信PPI的上升是過剩產(chǎn)能出清所致，并注意到了中國制造業(yè)投資在減速了數(shù)年之后終于開始加快。此外，美國經(jīng)濟在最近兩個季度也明顯走強，并引發(fā)了美聯(lián)儲的又一次加息。樂觀者就此相信全球經(jīng)濟已經(jīng)逐步走出了2008年金融危機的陰影，將迎來了長期復(fù)蘇。而中國經(jīng)濟會像2003年走出通縮后一樣，進入新周期。

但長期復(fù)蘇的新周期故事終歸只是樂觀者的一廂情愿，既缺乏證據(jù)的支撐，更不會變成現(xiàn)實。要判斷國內(nèi)是否已經(jīng)產(chǎn)能出清其實很簡單，看看產(chǎn)能和產(chǎn)量的數(shù)據(jù)就行了。以鋼鐵行業(yè)為例，目前中國粗鋼產(chǎn)能大概為12億噸，產(chǎn)量約為8億噸。也就是說，擺在明面上的過剩產(chǎn)能就達4億噸。而根據(jù)工信部的披露，去年實際淘汰粗鋼產(chǎn)能不過6千5百萬噸，比我國過剩產(chǎn)能的規(guī)模小了一個數(shù)量級。顯然，去年的去產(chǎn)能政策并未化解國內(nèi)的產(chǎn)能過剩問題。目前仍處歷史低位的鋼鐵、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)也表明過剩產(chǎn)能的出清并未發(fā)生?？紤]到產(chǎn)能過剩問題并未得到有效化解，很難相信制造業(yè)投資會就此進入新的擴張長周期。

再來看國際環(huán)境。的確，在美國的引領(lǐng)下，發(fā)達經(jīng)濟體的增長形勢在最近兩個季度明顯改善。美國的制造業(yè)PMI已經(jīng)重回后危機時代的高點，其就業(yè)看上去也較為強勁。相應(yīng)的，中國對發(fā)達國家的出口也有改善。不過需要注意，美國此輪的經(jīng)濟復(fù)蘇是通過走美國的“老路”來實現(xiàn)的——資產(chǎn)價格上升帶動消費支出擴張。美國一直在講的“重回制造業(yè)”的轉(zhuǎn)型并未發(fā)生。而美國當前資產(chǎn)價格上升的最重要動因是美聯(lián)儲寬松的貨幣政策。在美聯(lián)儲通過加息等手段退出極度寬松的貨幣政策態(tài)勢之后，美國的經(jīng)濟復(fù)蘇動能將會明顯衰減。

美國總統(tǒng)特朗普承諾要通過刺激基建、減稅等手段讓美國重新強大。但特朗普的政策只是治標而不治本，并會帶來美國財政赤字的快速膨脹和政府債務(wù)的加速上升。因此，就算特朗普的這些政策真能通過國會，其持續(xù)性也不會太強，就更談不上要讓美國走向長期的繁榮了。

所以，無論是在國內(nèi)還是國外，困擾經(jīng)濟增長的深層次結(jié)構(gòu)性問題都并未得到有效解決。在這樣的情況下，經(jīng)濟不會因為短期刺激而就奇跡般的進入長期復(fù)蘇的新周期。

大類資產(chǎn)的運行將迎來逆轉(zhuǎn)

隨著短期經(jīng)濟復(fù)蘇力量的逐步減弱，今年國內(nèi)大類資產(chǎn)運行預(yù)計會逆轉(zhuǎn)去年的態(tài)勢。在2016年，中國經(jīng)濟復(fù)蘇讓那些與經(jīng)濟增長高相關(guān)性的資產(chǎn)類別表現(xiàn)良好。其中，商品期貨成了最大的贏家。但隨著經(jīng)濟增長在2017年的重新回落，長周期復(fù)蘇的預(yù)期將會落空。相應(yīng)的，今年與經(jīng)濟增長相關(guān)度不高的資產(chǎn)——如股票——將會迎來轉(zhuǎn)機。前段時間因為經(jīng)濟復(fù)蘇和貨幣收緊而走弱的債券市場將得到喘息的機會。房產(chǎn)市場盡管持續(xù)受到政策的壓力，其長期前景仍然看好。