“中國股市有1.2億投資者，其中8000萬是中小投資者。所以，當(dāng)了證監(jiān)會主席，我才體會到這是個(gè)求人的崗位、求人的差事，因?yàn)楣墒幸l(fā)展。也正因?yàn)槿绱耍裉爝@么重要的場合，我不能不來?！?

這是3月24日舉辦的2017中國金融年會論壇上，證監(jiān)會主席劉士余的開場白。

30分鐘的演講，劉士余讀了一句古詩，分享了“幾本書的讀后感”，15次提到“穩(wěn)定”二字，說了很多美聯(lián)儲和中國央行、貨幣政策的事……滿滿干貨，字字指向中國資本市場。

此外，劉士余今天連同銀監(jiān)會副主席王兆星的表態(tài)，也讓市場人士紛紛猜測：一行三會監(jiān)管協(xié)調(diào)方面還有啥動(dòng)作？

讀了什么書？

先給關(guān)注中國證券報(bào)的親愛讀者們爆個(gè)料：在年初的證券期貨監(jiān)管會議上，劉士余脫稿講話提到國際金融市場過往存在“逢7魔咒”：1987年美國股災(zāi)、1997年亞洲金融危機(jī)、2007年美國次貸危機(jī)。

那2017年這一魔咒是否會應(yīng)驗(yàn)？

任職央行副行長期間，劉士余主管金融穩(wěn)定工作。坐到證監(jiān)會這個(gè)“火山口”位置上，前有2015年股市大幅波動(dòng)的教訓(xùn)，眼下是一行三會醞釀建立大資管新規(guī)進(jìn)行時(shí)，還有中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要把防控風(fēng)險(xiǎn)放在更突出的位置上，對于資本市場和金融穩(wěn)定的關(guān)系，劉士余可能有更為深刻的體會。

從他最近讀的書目或許可以一窺主席最近在思考什么：

《美麗的泡沫》

《美國貨幣史》

“歷史是嚴(yán)肅的老師，最近我回顧了一下金融危機(jī)的歷史，看了幾本書，有點(diǎn)感悟，借此機(jī)會和各位專家、同行做一點(diǎn)匯報(bào)?！?

他提到了《美麗的泡沫》、《美國貨幣史》，分析了1929-1933年大蕭條、1987年美股黑色星期一、21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007年的次貸危機(jī)中股市的表現(xiàn)、對金融體系的沖擊影響和美聯(lián)儲的對策。他指出，資本市場穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的重要組成部分。

“在每一次危機(jī)中，美聯(lián)儲的政策及政策信號始終在美國金融體系中發(fā)揮‘定海神針’的作用?！?

劉士余特別提到，格林斯潘1996年有一段著名的演講指出，如果崩潰的金融資產(chǎn)泡沫不會威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)穩(wěn)定，中央銀行家就不用擔(dān)心，但不應(yīng)該低估資產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)相互作用的復(fù)雜性，因此綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)情況(特別是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng))必須是貨幣政策整體的一部分。伯南克也認(rèn)為，對資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，貨幣政策要么任其自然發(fā)展，要么刺破泡沫，但這兩種操作的效果都帶有一定的極端性，最好避免這兩種極端。這就要求通過提高貨幣政策的前瞻性、及時(shí)性和適當(dāng)性來維護(hù)金融穩(wěn)定，也就是我們通常所說的管好流動(dòng)性閘門。

劉士余提到，1998年美國長期資本管理公司(LTCM)出問題后，美聯(lián)儲有史以來第一次出面，召集14家華爾街大型金融機(jī)構(gòu)商討共同救助LTCM。當(dāng)時(shí)，13家機(jī)構(gòu)同意出資，僅貝爾斯登不同意出資。當(dāng)年的14家機(jī)構(gòu)，如今有的被兼并了，有的已倒閉。

“我一直想找這些機(jī)構(gòu)中當(dāng)年參加這次會議的CEO聊一聊，但始終未能如愿。一想到此，便有‘人生天地間，忽如遠(yuǎn)行客’之感。”

他還指出，資本市場的穩(wěn)健運(yùn)行是貨幣政策信號有效傳導(dǎo)的重要基礎(chǔ)

貨幣政策及其信號的傳導(dǎo)由以前以銀行系統(tǒng)為主發(fā)展為更加復(fù)雜的多渠道傳導(dǎo)。從實(shí)踐上看，資本市場能夠直接對宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策信號做出快速靈敏的反應(yīng)，資本市場參與者最多、透明度高，通過價(jià)格漲跌，通過期貨和現(xiàn)貨的交替應(yīng)用，通過正向和反向的操作，能夠迅速地管理和出清風(fēng)險(xiǎn)，從而將資金引導(dǎo)到有投資價(jià)值的領(lǐng)域。利率、匯率、流動(dòng)性總量及其他衍生工具操作等貨幣政策信號，都會通過資本市場傳導(dǎo)，正常情況下資本市場對貨幣政策信號的反應(yīng)靈敏度也是最高的。

貨幣政策信號在資本市場上傳導(dǎo)的渠道主要有五個(gè)

一是抵押品效應(yīng)。隨著股票價(jià)格的上漲，企業(yè)估值增加，可用于融資的抵押品價(jià)值上升，企業(yè)融資功能隨之增強(qiáng)，從而放大了貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果。

二是托賓Q效應(yīng)。股票價(jià)格上漲還可導(dǎo)致單位資本投資回報(bào)增加，企業(yè)重組成本下降、投資意愿增加。

三是財(cái)富效應(yīng)。股票等資本工具價(jià)格上漲，企業(yè)資產(chǎn)和居民財(cái)富將隨之增加，投資和消費(fèi)意愿增強(qiáng)。

四是企業(yè)通過資本市場兼并重組實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和競爭優(yōu)勢，其通過銀行體系獲得資金的價(jià)格會大幅降低，便利性會大幅增加。

五是資本市場創(chuàng)新支持技術(shù)創(chuàng)新、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級，從而擴(kuò)大就業(yè)機(jī)會，提高經(jīng)濟(jì)競爭力和穩(wěn)定性，進(jìn)而提高金融體系穩(wěn)定性。

當(dāng)然，資本市場也有局限性。當(dāng)資本市場泡沫快速形成甚至不斷放大時(shí)，資本市場對貨幣政策信號的反應(yīng)會變得遲鈍，甚至是逆反映。就像“黑洞”完全或者部分吸收了太陽的光線，此時(shí)資本市場的泡沫可能達(dá)到了頂點(diǎn)，情況非?？膳隆Ｒ虼?，中央銀行及資本市場監(jiān)管部門應(yīng)盡力避免出現(xiàn)資本市場對貨幣政策信號產(chǎn)生“黑洞”吸收現(xiàn)象。

劉士余表示，總之，在穩(wěn)健中性的貨幣政策取向下，中國必須加快發(fā)展資本市場。

首先，中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)下的資本市場前景廣闊，對此我們有自信、有把握、更有擔(dān)當(dāng)。

第二，資本市場穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的重要組成部分，中國證監(jiān)會也將配合央行做好相應(yīng)的金融穩(wěn)定工作。

第三，資本市場對央行貨幣政策信號的反應(yīng)應(yīng)當(dāng)比以往任何時(shí)候更加靈敏和及時(shí)。應(yīng)當(dāng)利用有效的貨幣政策時(shí)間窗口，不失時(shí)機(jī)地深化中國資本市場改革，不失時(shí)機(jī)地向貨幣政策借勢借力，促進(jìn)資本市場發(fā)展。

不過如何借勢借力，目前也不清楚，有待下回分解。

在前述提到美聯(lián)儲諸多做法值得總結(jié)借鑒、他山之石可以攻玉之后，劉士余表示：

我國也有獨(dú)特的做法和優(yōu)勢，在維護(hù)金融穩(wěn)定方面具有相當(dāng)豐富的經(jīng)驗(yàn)。例如，2003年修訂《人民銀行法》時(shí)，賦予了央行“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定”的法定職能。我在央行期間為這一神圣職能工作了10多年。歷史上，央行主導(dǎo)的設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司、國有銀行股份制改革、證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置與重組，以及2015年股市異常波動(dòng)期間的多部門聯(lián)手應(yīng)對，都彰顯了央行的前瞻性和系統(tǒng)性，這方面我國經(jīng)驗(yàn)不遜于也不輸于其他國家。在當(dāng)今世界金融體系處于不確定性、不穩(wěn)定性和復(fù)雜性“三性”交織狀態(tài)下，我們應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)貨幣政策信號對資本市場體系的影響和關(guān)系方面的研究。

他指出：中國證監(jiān)會不僅會一如既往地，而且會比以往任何時(shí)候都更加重視、珍惜央行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，并以此促進(jìn)中國資本市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。