大規(guī)模實施條件不成熟

 

　　中國證券報：債轉(zhuǎn)股在推進供給側(cè)改革和國企改革過程中能起到什么作用？實施債轉(zhuǎn)股的條件是否已成熟？

 

　　殷劍峰：根據(jù)我們的統(tǒng)計，2015年我國非金融部門的杠桿率（負債/GDP）為233%。其中，居民、非金融企業(yè)、政府分別為40%、162%和31%。同期，美國非金融部門的杠桿率也是233%，居民、非金融企業(yè)、政府的杠桿率分別為77%、67%和89%。相比之下，我國的去杠桿問題主要是去非金融企業(yè)的杠桿。在我國非金融企業(yè)的負債中，國企的負債占70%以上，所以，進一步看，去杠桿的核心是去國企的杠桿。從理論上說，如果企業(yè)的資產(chǎn)利潤率高于負債的利息率，則企業(yè)的杠桿率——資產(chǎn)負債率越高越好。但是，目前國企總體的資產(chǎn)利潤率已經(jīng)下降到不足1%，遠遠低于4.5%的一年期貸款利率。

 

　　債轉(zhuǎn)股對于去杠桿乃至整個“三去一降一補”的任務(wù)來說，具有三個重要作用：第一，債轉(zhuǎn)股可以補充資本金，降低企業(yè)的杠桿率。在我國非金融企業(yè)的負債中，國企的負債占70%以上，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率達到亞洲金融危機以來的歷史最高水平。債轉(zhuǎn)股可以適當(dāng)提高企業(yè)資本金，降低資產(chǎn)負債率。第二，債轉(zhuǎn)股是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、從資產(chǎn)端改善企業(yè)盈利的根本手段。通過債轉(zhuǎn)股引入新的股東，推動十八屆三中全會提出的混合所有制改革，是國企走出困境的根本出路。第三，債轉(zhuǎn)股是重新界定國企功能、實現(xiàn)“市場發(fā)揮決定作用、更好發(fā)揮政府作用的手段”。十八屆三中全會提出，要準確界定不同國有企業(yè)功能，國有資本要加大對公益性企業(yè)的投入。在這三個作用中，第二和第三更為關(guān)鍵。如果國企治理結(jié)構(gòu)不能改善，國企功能不能重新界定清楚，債轉(zhuǎn)股只是改變了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，不能從根本上解決企業(yè)資產(chǎn)端效率低下的問題。

 

　　從目前的情況看，大規(guī)模債轉(zhuǎn)股的條件遠非成熟。對于債轉(zhuǎn)股，有三個重要的“不是”：第一，債轉(zhuǎn)股不是為了簡單地減輕企業(yè)融資成本，更不是為了讓企業(yè)逃廢債。在正常的市場經(jīng)濟中，股東對投資回報率的要求高于債權(quán)人，因此，債轉(zhuǎn)股只能在短期內(nèi)給那些有發(fā)展前景的企業(yè)減負，但在長期對企業(yè)的經(jīng)營提出了更高的要求。第二，債轉(zhuǎn)股不是銀行提高清收能力的手段。對于銀行來說，債轉(zhuǎn)股后將喪失資產(chǎn)抵押、質(zhì)押權(quán)，在清償順序上也位列最后。因此，對于那些過剩行業(yè)的企業(yè)，應(yīng)該果斷清盤，避免損失擴大，畢竟銀行的資產(chǎn)對應(yīng)廣大居民的儲蓄存款。第三，債轉(zhuǎn)股不是降低整體宏觀杠桿率的根本手段。在2000年處置不良資產(chǎn)的過程中，債轉(zhuǎn)股的規(guī)模并不大，而且那次債轉(zhuǎn)股遺留了諸多問題，如國企治理結(jié)構(gòu)沒有得到根本改善，資產(chǎn)管理公司接盤后難以在資本市場退出。債轉(zhuǎn)股之后，銀行通過附屬公司從原先的債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，看起來似乎是降杠桿了，但銀行的負債端依然是包括居民儲蓄存款在內(nèi)的存款，整體上并未降低杠桿率。同時，債轉(zhuǎn)股的對象只能是那些確有改善前景的行業(yè)和企業(yè)，因此，債轉(zhuǎn)股不可能成為短期、大規(guī)模降低杠桿率的手段。由于債轉(zhuǎn)股的功能是改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、最終在資產(chǎn)端改善企業(yè)盈利，對于過剩產(chǎn)能的行業(yè)和政企不分、難以改善治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，不應(yīng)該采用債轉(zhuǎn)股。

 

　　李曙光：產(chǎn)能過剩涉及很多行業(yè)，目前比較突出的是鋼鐵、煤炭行業(yè)。這些企業(yè)面臨幾個方面的困難，第一是經(jīng)濟下行的困難。第二是債券違約。部分企業(yè)發(fā)行的債券出現(xiàn)到期不能清償?shù)那闆r。第三是對于原材料供應(yīng)商等配套公司的負債。對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)，目前這三類負債都出現(xiàn)了不能到期償付的情況。債轉(zhuǎn)股是今年政府工作報告提出的八項工作中很重要的一項工作。債轉(zhuǎn)股的問題比較復(fù)雜，在上一輪脫困的過程中，它是作為一個比較重要的工具來使用的。這一輪要搞債轉(zhuǎn)股，會面臨法律依據(jù)、道德風(fēng)險、市場如何在資源配置中起決定性作用等問題。債轉(zhuǎn)股作為金融工具之一是可以用的，但一定要依照法律規(guī)定，用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉(zhuǎn)股理解為處置“僵尸企業(yè)”唯一的方式或最主要的方式。

 

　　辯證分析債轉(zhuǎn)股

 

　　中國證券報：鋼鐵企業(yè)多次出現(xiàn)債務(wù)違約，一些鋼企對于債轉(zhuǎn)股躍躍欲試。債轉(zhuǎn)股是否是鋼鐵企業(yè)的救命稻草？

 

　　李新創(chuàng)：總的判斷是我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，但今年以來的情況與去年相比出現(xiàn)了一些新變化。例如，鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)，1-8月份實現(xiàn)扭虧；全國粗鋼產(chǎn)量只是略微下降，1-8月份僅同比減少0.1%，降幅遠小于去年同期，實際開工率高于去年；生產(chǎn)出現(xiàn)向優(yōu)勢地區(qū)、優(yōu)勢企業(yè)集中的情況。

 

　　盡管今年以來鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)回暖，但必須清醒地認識到產(chǎn)能過剩問題并未根本上得以解決，我們只不過是在深陷泥潭之際稍微緩了口氣，解決過剩問題仍需時日。在前期高速擴張、利潤下降乃至轉(zhuǎn)虧后，鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流等財務(wù)狀況惡化，同時信用評級下調(diào)或展望負面，銀行收緊對鋼鐵等過剩行業(yè)貸款，鋼鐵企業(yè)面臨不予增量貸款、續(xù)貸困難、漲息和抽貸等問題，融資成本高且融資困難。去年我國重點大中型鋼鐵企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤虧損1126.63億元，利潤同比由盈變虧，虧損面為50.50%。鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負債狀況也不容樂觀，負債率普遍很高。截至6月末，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)負債總額3.25萬億元，同比增加31.2億元，增長0.10%；資產(chǎn)負債率70.0%，同比增加1.4個百分點。更重要的是，企業(yè)負債中的銀行短期和長期借款均不同程度增加。6月末，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)銀行借款總額約1.41萬億元，其中長期借款3792.8億元，短期貸款1.03萬億元，同比增幅分別為5.37%和5.33%。在高負債運行、資金鏈緊張的經(jīng)營環(huán)境下，鋼鐵企業(yè)依靠自身償還債務(wù)和銀行呆賬核銷等方式，難以消化巨額的不良資產(chǎn)。鋼鐵行業(yè)快速發(fā)展過程中積累的矛盾和問題逐漸暴露。為推動供給側(cè)改革和實現(xiàn)企業(yè)脫困發(fā)展，國家出臺的政策提出要運用市場化手段妥善處置企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)。

 

　　由于歷史原因、鋼鐵企業(yè)具有資金密集的特點，特別是在鋼鐵行業(yè)進入減量發(fā)展新階段，部分企業(yè)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，既有經(jīng)營虧損的原因，同時也有金融機構(gòu)集中抽貸的因素，加劇了企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張程度。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，經(jīng)濟增長動力的轉(zhuǎn)換，政府加大化解過剩產(chǎn)能和環(huán)境治理等力度，鋼鐵價格逐步回升并向合理水平靠攏，一些鋼鐵企業(yè)資金壓力減輕，債務(wù)違約現(xiàn)象將好轉(zhuǎn)，行業(yè)風(fēng)險進入可控范圍，鋼鐵行業(yè)仍然是最具投資價值的產(chǎn)業(yè)之一。當(dāng)然，企業(yè)負債結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)總額高等問題依然是企業(yè)未來發(fā)展要解決的問題，這既有鋼鐵行業(yè)和鋼鐵企業(yè)自身的問題，也有金融行業(yè)和金融企業(yè)的問題。通過債轉(zhuǎn)股，可以減輕企業(yè)負擔(dān)，進而實施轉(zhuǎn)型升級措施，逐步提高企業(yè)競爭力，而不是躲在政府救助的溫床上，等待進一步的救助。但當(dāng)前國家誠信體系尚未構(gòu)建起來，銀行法、公司法尚不健全或?qū)嵤┯欣щy，要防范實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的道德風(fēng)險。

 

　　不少鋼鐵企業(yè)對債轉(zhuǎn)股翹首以盼，但任何事物都要一分為二來看。就債轉(zhuǎn)股對鋼鐵企業(yè)的影響而言，要綜合分析。能實施債轉(zhuǎn)股的鋼鐵企業(yè)由于債務(wù)負擔(dān)減輕，必然緩解其生存壓力甚至提高競爭力，但對于另一些鋼鐵企業(yè)來說，生存發(fā)展的壓力加大了，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰市場機制、公平競爭環(huán)境建設(shè)也將經(jīng)受考驗。因此，正如大家期待的一樣，實施債轉(zhuǎn)股要遵循市場化、法治化，既不能是政府的“獨角戲”，也不能是政府和企業(yè)“二人轉(zhuǎn)”，應(yīng)引入第三方獨立咨詢機構(gòu)，客觀評估債轉(zhuǎn)股對某一鋼鐵企業(yè)的影響、對整個行業(yè)的影響，綜合測算政策的成本、效益和風(fēng)險，切實把政策效應(yīng)發(fā)揮到極致，避免“幾家歡樂幾家愁”以及由此帶來的對行業(yè)環(huán)境的惡化。

 

　　殷劍峰：債轉(zhuǎn)股對于緩解鋼鐵企業(yè)償債壓力，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率有顯著作用。鋼鐵企業(yè)在進行債轉(zhuǎn)股過程中存在三個方面問題，一是從債轉(zhuǎn)股后的股東結(jié)構(gòu)看，原先作為債權(quán)人的銀行成為新增股東，這些銀行或其附屬公司作為股東能夠?qū)蟮闹卫斫Y(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要、積極的影響嗎？分散的銀行股東可能存在“搭便車”行為，誰都不想當(dāng)惡人，而且與銀行相比，國企的談判力量更強。二是鋼鐵行業(yè)作為順周期行業(yè)，何時才能走出低谷？2000年債轉(zhuǎn)股之所以成功，一個主要因素是2002年我國加入世界貿(mào)易組織后全球經(jīng)濟繁榮，但目前看來全球經(jīng)濟還沒有走出停滯的跡象。三是十八屆三中全會提出國企要放開競爭性業(yè)務(wù)，推進公共資源配置市場化。選擇過剩產(chǎn)業(yè)的龍頭國企進行債轉(zhuǎn)股會不會造成進一步壟斷？因此，債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵還是治理結(jié)構(gòu)改善與否的問題。

 

　　實施方案亮點可期

 

　　中國證券報：有消息稱，由發(fā)改委牽頭制定的債轉(zhuǎn)股方案有望9月下旬出臺。方案最大看點將在哪些方面？出臺后將帶來哪些影響？

 

　　李新創(chuàng)：債轉(zhuǎn)股方案的制定和實施要按照國家部署統(tǒng)籌安排推進。實施債轉(zhuǎn)股主要有三大目標(biāo)：盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)；加快實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的虧損企業(yè)扭虧為盈；促進企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。每個企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作的實施取決于其方案的目標(biāo)。當(dāng)前過剩行業(yè)最大的問題是去產(chǎn)能、扭虧脫困。要實施債轉(zhuǎn)股工程，必須緊緊圍繞這個目標(biāo)進行政策頂層設(shè)計和企業(yè)實施方案制定，以促進虧損企業(yè)扭虧為盈走出困境，促進大中型企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制走上良性發(fā)展的軌道。債轉(zhuǎn)股應(yīng)按市場經(jīng)濟規(guī)律進行市場化運作，嚴防黑幕交易和不恰當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，應(yīng)讓資產(chǎn)管理公司真正擁有獨立評審權(quán)，能夠按市場原則自主選擇企業(yè)并確定轉(zhuǎn)股時間和轉(zhuǎn)股比例。政府的工作重心應(yīng)放在制定和完善相關(guān)政策和法規(guī)，為資產(chǎn)管理公司的股權(quán)管理和股權(quán)退出創(chuàng)造良好條件，推動銀行、企業(yè)的經(jīng)營機制改革。

 

　　李曙光：方案最大的看點應(yīng)該是市場化以及“一企一策”，試點商業(yè)銀行的名單和范圍也值得期待。對于實施債轉(zhuǎn)股，我最擔(dān)心兩件事：一是估值和價格。要保護投資者的合法權(quán)益，所以一定要按照法律來估值、定價以及處置不良資產(chǎn)；二是本應(yīng)該市場出清的企業(yè)卻實施債轉(zhuǎn)股。所以，有兩個名單很關(guān)鍵，一個是試點銀行的名單，一個是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的名單。方案應(yīng)當(dāng)確定可進行債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標(biāo)準。

 

　　多管齊下形成合力

 

　　中國證券報：未來還應(yīng)該在哪些方面推進債轉(zhuǎn)股？

 

　　李新創(chuàng)：首先，政府部門加大對債轉(zhuǎn)股工作的政策和資金投入。地方政府要落實在企業(yè)債轉(zhuǎn)股協(xié)議和方案中做出的承諾，尤其是企業(yè)分離辦社會職能和實施減員增效措施后，地方政府應(yīng)盡快安置分流的富余人員及妥善處置企業(yè)剝離的非經(jīng)營資產(chǎn)。為此，政府在安排財政預(yù)算時要給予足夠的財政傾斜，上級政府應(yīng)將下級地方政府債轉(zhuǎn)股過程中的承諾兌現(xiàn)情況作為考核其政績的一項重要指標(biāo)，以督促地方政府謹慎承諾，嚴格兌現(xiàn)。此外，應(yīng)研究制定吸引國外資本和民間資本的具體政策，積極鼓勵多元化投資主體進入股權(quán)處置市場。

 

　　其次，完善資產(chǎn)管理公司職能、賦予資產(chǎn)管理公司特殊法律地位。企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)以后，原企業(yè)相應(yīng)改制為股份公司，資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)持股或控股，是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東。資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資人或資產(chǎn)所有者，應(yīng)全面履行所有者職能，參加企業(yè)董事會和監(jiān)事會，參與企業(yè)的重大決策，對企業(yè)經(jīng)營活動進行監(jiān)督。根據(jù)現(xiàn)有債轉(zhuǎn)股政策規(guī)定，資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的控股或持股僅僅是階段性的，最終必然要從新的股份公司中退出。從這個意義上說，資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，是特殊的股東。因此，僅對資產(chǎn)管理公司做出參加企業(yè)董事會，監(jiān)事會這樣的原則性規(guī)定還不完善，應(yīng)明確其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職能和享受的權(quán)利。同時，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在融資理財方面的專長，促進企業(yè)發(fā)展。資產(chǎn)管理公司的成功運作必須以相應(yīng)的法律為基礎(chǔ)，建議頒布《資產(chǎn)管理公司特別法》，一方面調(diào)整資產(chǎn)管理公司在運營過程中與《公司法》、《證券法》、《民法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律相抵觸的條文規(guī)定；另一方面明確資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)，賦予其特殊的法律地位和特別的權(quán)利?？蓞⒄詹ㄌm、美國的做法，賦予資產(chǎn)管理公司一定“準司法權(quán)”以提高其運作效率，使資產(chǎn)管理公司能以一個強有力的法律地位進行股權(quán)管理，從而有效抑制政府干預(yù)，避免企業(yè)內(nèi)部人控制行為。

 

　　三是債轉(zhuǎn)股工作要與國有企業(yè)股權(quán)多元化改革相結(jié)合。債轉(zhuǎn)股工作的目標(biāo)之一是轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，要與國有企業(yè)股權(quán)多元化改革相結(jié)合。除有條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)由其回購部分股權(quán)外。資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)股權(quán)退出可以通過證券市場，向社會公眾投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也可以向外商轉(zhuǎn)讓股權(quán)，向私人資本、民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。多種渠道退出，既可以保證資產(chǎn)管理公司股權(quán)變現(xiàn)目標(biāo)的實現(xiàn)，也有利于實現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)多元化，解決資產(chǎn)管理公司退出后企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的“復(fù)歸”問題。債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)當(dāng)解放思想，依據(jù)國家深化改革實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)多元化要求，完善多渠道股權(quán)轉(zhuǎn)讓機制，同時加快規(guī)范和完善開放的地方性產(chǎn)權(quán)交易市場?？偟哪康氖谴龠M健康發(fā)展，提高企業(yè)競爭力。

 

　　李曙光：債轉(zhuǎn)股方案的出臺可能加快去產(chǎn)能的速度，盡快完成全年目標(biāo)。去產(chǎn)能最重要的就是“僵尸企業(yè)”的處置，應(yīng)該用破產(chǎn)法和債轉(zhuǎn)股方案來劃清“僵尸企業(yè)”的邊界，分清哪些是可救的企業(yè)，哪些是不可救的。對于那些有市場前景和競爭力的企業(yè)，可以劃入債轉(zhuǎn)股的名單，通過債轉(zhuǎn)股等方式幫助企業(yè)度過短期的危機；對于一些完全停產(chǎn)、沒有市場競爭力的“僵尸企業(yè)”，應(yīng)按照破產(chǎn)法的方式去處理，以市場化方式重整或出清。尤其是中央企業(yè)旗下沒有效益、虧損的資產(chǎn)非常多，應(yīng)趁著此次全面深化國企改革，在推進央企的重組兼并和減少企業(yè)管理層級過程中，應(yīng)有壯士斷腕的決心清算一批、出清一批“僵尸企業(yè)”。此外，應(yīng)拓寬不良資產(chǎn)處置的資金渠道，鼓勵各類股權(quán)投資基金投資不良資產(chǎn)。